在当前利率环境以及高波动的市场新常态下，单一资产收益稳健性持续弱化，国内多资产配置市场正进入高速发展期。

近期，地缘冲突加剧、大类资产阶段性“同涨同跌”等现象对多资产配置提出了挑战，如何真正实现分散价值、获取可持续收益？近期，国金资管产品负责人徐海天在接受券商中国记者专访时，系统拆解了多资产配置的核心逻辑、投研框架与风控体系。

国金资管产品负责人 徐海天

在徐海天看来，资管机构很难直接改变投资者理念，关键是从产品设计层面降低投资者克服人性弱点的难度，从而真正帮助行业克服“基金赚钱、客户不赚钱”的痛点。

追求贝塔收益为核心的多资产配置渐成主流

近两年，多资产配置成为资管行业核心战略，在徐海天看来，多资产的崛起是市场发展到特定阶段的必然结果。

徐海天指出，最早在非标信托刚兑时期，高息稳健收益并不罕见，市场对资产配置的需求较低。资管新规打破刚兑后，资金转向市场中性策略，但2021年、2024年经历了量化超额大幅回撤，一些中性策略回撤逼近甚至超过10%，部分稳健资金被迫回流固收。近两年，伴随利率持续下行，固收收益愈发难以满足需求，当前利率环境下多资产配置从“可选项”变为行业“必答题”。

“海外市场已验证，在阿尔法逐步收窄、市场有效性提升后，以贝塔为核心的多资产配置将成为主流。”徐海天表示，当前国内投资者需求明显分化：一类追求稳健转向纯固收，另一类兼顾收益与稳健，转向“固收 +”与多资产方案，成为机构必争赛道。

国金资管多资产布局历经十余年沉淀，公司早在2014年便参与类FOF业务，2022年—2023年正式将其提升至公司战略高度。“长期看阿尔法会越来越少、越来越不稳定，美国市场超额仅两三个点。真正的多资产配置，要跳出简单风险预算，聚焦稳健可持续的类贝塔收益。” 他强调，中小型资管机构难以与头部价格竞争，依托多资产先发优势构建护城河、以投研与服务形成溢价，是提升长期竞争力的关键。

超越简单“资产拼盘”，以锚定可持续收益来源为目标

“行业对多资产配置存在普遍误区：或将其等同于‘明星基金拼盘’，或简化为‘固收 +’的简单升级，而真正的多资产配置，以可理解的收益风险体验为核心目标。”徐海天谈到。

据其介绍，早期 FOF 依据历史业绩拼凑低相关性资产，无法预判超额稳健性；传统 “固收 +” 停留在组合管理层面，难以触及宏观因子底层逻辑。多资产配置的核心，在于锚定贝塔收益来源。

他表示，成熟框架聚焦两类长期可持续收益：一是宏观风险溢价，依托经济增长、通胀、利率等宏观因子，通过股、债、商品、海外资产表达，利用对冲属性平抑波动；二是行为金融风险溢价，基于投资者可能追涨杀跌的特征，借助动量、反转、估值等因子捕捉超额，提升组合夏普比率。

“这两类溢价长期存在，是长期收益的核心源泉。”徐海天举例，下跌趋势中模型力争降低风险资产权重减少损失，上涨过程中适度追求放大增厚收益，再选择性补充阿尔法。

谈及投研体系的建设，徐海天表示，国金资管多资产配置构建了“宏观-中观-微观”三层穿透式投研架构：宏观层研判全局变量，形成配置基准与风险预算；中观层对接需求，将宏观判断转化为配置方案；微观层聚焦执行落地，追求策略高效转化。

“投研团队需打破资产壁垒，实现权益、固收、量化、衍生品等领域协同，对信用债、转债等跨界品种实现交叉覆盖。行业实践表明，多资产策略应坚持高频跟踪、低频操作，以追求贝塔收益为核心，避免频繁调仓抬升摩擦成本。”徐海天说。

如何应对极端市场下的多资产“同涨同跌”？

今年3月以来，随着中东地缘政治事件的爆发，黄金、全球股市等传统相关性逻辑失效，一度出现“同涨同跌”的异常现象，让不少多资产组合面临阶段性考验。

徐海天表示，极端环境下的资产同步波动主要分为两类：一类是地缘冲突等外生冲击，另一类是短期流动性枯竭冲击。在多资产配置框架下，前者可通过模型内置的商品、黄金、原油等对冲工具进行防御，这类冲击通常修复较快；而后者是全市场流动性瞬间收紧，除现金外各类资产同步杀跌，这是资产配置本身难以完全规避的风险，但流动性恢复后组合可快速回归正常运行。徐海天还表示，抓这种“V形”反转是主观行为，不是靠模型。

针对这一挑战，国金资管采用模型硬控制+人工软干预的双轨风控体系。模型内嵌宏观因子对冲与风险平价逻辑，在常规市场中自动分散风险；当波动率急剧上升、回撤触及预警阈值时，会启动人工评估机制，由投资判断是否进行战术调整。“但从长期实践看，人工干预胜率有限，绝大部分时间仍以模型纪律为主。”徐海天说。

在回撤管理上，徐海天表示，多资产策略普遍定位中低波动至中波动区间，回撤容忍度集中在2%-4%。他强调，市场并不存在绝对意义上的安全资产，黄金更多是避险资产而非无波动资产，真正稳健的思路是打造高鲁棒性组合，在极端行情中力争控制相对回撤、守住财富占比，这也是多资产配置的核心价值。

在工具运用上，则根据资产波动率动态调整权重，叠加场内场外衍生品力争进行下跌保护与收益增强，同时通过商品、海外资产、利率工具等多元品种，进一步降低极端行情下的同步波动风险。

国内多资产配置市场正进入高速爆发期

展望行业趋势，徐海天认为，国内多资产配置市场正进入高速爆发期，降息周期与阿尔法收窄将持续推动资金转移，行业竞争将快速白热化。

徐海天表示，未来机构决胜的关键集中在三大能力：一是大类资产投研能力，决定组合收益与风险的底线；二是解决方案定制能力，适配不同投资者风险偏好、投资限制与流动性需求；三是客户陪伴服务能力，帮助投资者建立理性预期，克服追涨杀跌，提升长期持有体验。

如何帮助投资者克服 “基金赚钱、客户不赚钱” 的痛点？徐海天认为，长期来看，一套合理的投资体系难点在于投资者能否坚持长期持有。资管机构真正能做的，是从产品设计层面降低投资者克服人性弱点的难度。

“在收益与回撤的权衡中，应优先向最大回撤控制倾斜，因为投资过程中的痛苦体验，是导致投资者拿不住、错过长期收益的核心原因。随着客户信任逐步加深，对合理波动的接受度会不断提升，持有周期自然拉长、投资体验持续改善。”徐海天说。

排版：汪云鹏

校对：苏焕文