过去一年国内债券市场经历了一轮从“总量扩张”到“结构优化”的深刻转型。

2025年，我国债券市场全口径发行规模（含同业存单）达88.74万亿元，同比增长11.51%，连续三年保持两位数增长。

总量新高之下，2026年以来，城投平台连续净偿还、评级行业监管趋严、长端利率走出牛平曲线、自贸离岸债与熊猫债交易密集落地，多条主线并行推进。

截至一季度末，债券融资占社融存量29%（较2020年+5个百分点），银行持债突破100万亿元、占总资产25%，央行首次明确“债券投资与信贷投放均是货币创造关键途径”。信用版图上，城投上半年净融资-1002亿元，票面利率从4.03%降至1.89%，下降214BP；科创债2025年发行2.28万亿元（+86.41%），年内新增破1万亿元。

回顾这一周期，开放端、产业端、监管端、风险端四条线索同时推进。88.74万亿元新高背后，是旧城投退场与新质生产力接棒的资金大迁移，也是评级注水时代的正式终结。

本报告全面扫描近一年的债券市场，整体上呈现出利率债定锚、信用债出清、离岸债破冰、存单机制重塑、制度闭环的格局。

利率债：隔夜逆回购“上新”助资金面削峰填谷

近一年来，利率债行情主线表现为年初冲高、6月初探底、半年末回调的“二段式”下行。

2025年末，10年期国债报1.85%，2026年2月摸高1.90%后持续下行，6月初最低触及1.70%，半年末回至1.75%。50年期国债降至2.37%创年内新低，其间1/3/5年AAA中票分别下行22/26/24BP。

这和银行间利率价格分两阶段波动紧密关联，4月资金水位“超宽松”，在此阶段，央行逆回购多日“地量”操作5亿元至10亿元。央行一季度货政报告明确指出“3月以来，金融机构对央行流动性需求下降，公开市场各项操作相应调减”。

当时多位从业人士认为，宽松源于银行体系自发性淤积——一季度存贷差5.13万亿元为2022年以来最高，大行净融出余额逼近6万亿元。到了5月，资金面向“均衡偏松”收敛。

政策端，隔夜逆回购操作工具的“上新”，亦传递出超短期资金流动性调节意图上升的信号。1月15日国新办发布会首提“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，DR001日成交量约3万亿元（占回购市场90%以上），央行自2025年起在货政报告图表中以DR001取代DR007，隔夜换锚信号明确。

6月29日，隔夜逆回购新工具首秀，两天累计投放9000亿元；7月29日至7月31日每日开展6000亿元，8月3日开展3000亿元，操作量总计达2.1万亿元。

货币政策最新表述方面，7月30日政治局会议提出“综合运用并适时调整货币政策工具”。

对此，业内预计下阶段侧重精细化操作与传导效率。会议当天债市同步走强，10年期国债下行1.12BP报1.7100%，30年期下行1.90BP报2.1880%。

8月1日央行下半年工作会议中，与2026年初央行召开的年度工作会议相比，本次延续了“适度宽松的货币政策”这一总基调，同时明确提出“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。

下半年货币政策延续“适度宽松”的总基调，多了“适时调整”的弹性空间。总量工具方面，降准降息仍是“储备工具”，但偏向“相机抉择”。

从8月市场表现来看，10年期国债活跃券再度下破1.7%关口，数位业内人士表示，进一步做多的动力并不充足。在银行业息差压力仍存背景下，央行对待降息可能仍相对谨慎，或更倾向以买断式逆回购等数量型工具呵护资金面充裕，因而利率向下空间或仍相对有限。

信用债：褪去AAA光环，评级注水时代或终结

从利率端转向信用端，债项评级的“去伪存真”构成了本周期最剧烈的结构性出清。2025年AAA级发行11.17万亿元占总额71.95%，但AAA违约金额129.69亿元占全年违约37.30%，违约债券38只占55%。一位从业人士对记者指出：“评级虚高已严重弱化债券风险揭示功能。”

评级行业遭遇“自律处分+行政警示+行业自查”三层夹击。2025年8—10月至少6家评级机构被罚。2026年1月交易商协会通报全年处分143家次、涉及108家，首次惩戒评级公司违规。3月央行征信工作会议明确“提升评级质量”，据多家媒体报道，4月7日与15日两度约谈评级机构。4月3日中诚信、联合资信下调青岛上合控股至AA+后遭终止合作，引发独立性讨论。

监管压力下，2026年上半年以来，全市场累计发布超300份终止评级公告，同比增约两成，6月单月超120份。城投类终止占61.0%首破六成，半数以上存量债券不足20亿元。6月29日中诚信国际首创“暂停评级制度”；有市场观点指出，“你不给我信息，我就不评级”，这是整个行业从拼价格转向拼公信力的必经之路。

此外值得关注的是，评级分化还蔓延到了地方中小银行主体：年内雅安银行等5家银行评级被上调，孝感农商行7月3日由A+下调至A，抚顺银行因连续两年未披露年报7月17日被终止评级。业界普遍认为，该轮评级调整潮中，银行发债主体的股东资源是核心，“后续分层态势大概率还将延续下去”。

分析指出，高偏离AAA主体存量规模约7056亿元，下半年调整潜在规模2408亿—3371亿元。基金信评人员向记者表示，“如果债项终止后没有新评级机构接盘，那才是投资端真正要警惕的情形。”

自贸离岸债：机构实践密集落地

2026年6月17—18日陆家嘴论坛，央行等六部门发布《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》，设定三阶段时间表至2035年。核心突破是FTU专项额度明确——可在额度内投资自贸离岸债，打通“发行后交投不活跃”的一大堵点。

论坛期间，工行等8家金融机构在上海自贸离岸债集中意向签约仪式上，集中与相关合作方完成签约，首年样本10只约37亿元。

央行同步创设境外央行类机构回购工具、授权六行开展离岸人民币外汇交易，金监总局明确承销准入。

机构行动来看，发行端，交行早在5月14日就已落地全球首单FTU投资者自贸离岸债（6亿/364天/1.65%），建行7月下旬以总行FTU角色落地首批投资8500万元，补齐全链条闭环。中行以“首单+欧洲首单+首个滚动发行计划”领先；6月29日交行悉尼分行以TCD形式发行5亿/3年/1.68%，卢森堡证交所挂牌，实现大洋洲主体、中长期、TCD品类三项突破。浦发4月完成股份行首单，建行3月发行全球首单港币计价品种。

某跨境金融研究人士向记者指出，这是“FTU钱进来、主体扩围让债出来、回购外汇让人民币闭环、金监准入让银行敢做、首单示范让市场跑起来”的“五位一体”开放组合拳。

同业存单：备案调整和负债逻辑迎来重塑

回顾今年一季度末，本报曾报道：2026年商业银行同业存单年度备案额度截至3月底仍无一披露，彻底打破往年1—2月集中发布的惯例。

而回看2025年，中、工、农、建、交等国有大行备案额度均超1.9万亿元，工行更高达2.2万亿元。彼时某国有大行资深人士向记者猜测：迟到的主因，或指向监管正将同业存单与二级资本债、永续债等金融债纳入统筹管理，“避免单一工具过度扩张”。

这一判断曾和多个信号有所印证：一季度同业存单净融资约为-1.1万亿元，二永债直至4月初零发行；3月央行金融债批复仅涉资本补充债与TLAC，普通商金债缺席。华泰固收据此判断，监管框架正“一分为二”——存单+普通商金债走统一批发融资限额，二永债+TLAC走独立资本补充通道。其深层背景是存款增速持续高于贷款增速，银行从“缺钱放贷”转为“有钱难投”，主动负债需求自然走弱。

时间来到6月26日，央行发布《同业存单管理办法（征求意见稿）》，此前市场担忧的“同业存单与金融债合并统筹管理、审批趋严”暂未落地，同业存单仍沿用余额管理框架。

开源证券银行刘呈祥团队指出，新规核心是补规则短板、强化透明监管、平滑市场运行：一方面通过临时额度、多元化定价、拓宽投资者范围保障银行正常流动性管理需求；另一方面通过禁止自购、动态调额、电子化交易打击空转套利等违规行为，未出现全市场额度收紧的收缩政策。

额度管理转向双轨制，即从“年初静态备案”转向“动态可调、临时平滑”，将从根源上改变银行早发早占额度的行为模式，一季度集中发行的“供给洪峰”和年末“锁额度”的无效发行将大幅减少，全年发行节奏与真实负债需求更加匹配。

由此，同业存单正从加杠杆的主动负债工具，回归为熨平资金缺口的流动性管理工具。截至7月末，318家银行备案额度30.3万亿元，较上年降1.6万亿元、降幅约5%，逆转多年持续增长趋势。

熊猫债与制度创新：开放提速、资产扩容

2026年熊猫债一季度新发779.35亿元（同比+96.81%）创单季新高，上半年发行超1600亿元（+69%），存量首破5000亿元，覆盖24国。核心驱动是利率优势——平均1.85%、优质低至1.7%，对比美元市场4.5%—5.5%。德意志银行年内4只90亿元，法农信贷累计190亿元，斯洛文尼亚等主权国家首秀，巴西递交拉美首单注册申请。

7月21日交易商协会要求熊猫债评级机构公布与国际等级映射关系，8月1日起施行。对此，某跨境研究人士向记者指出，其关键在于人民币能否形成从融资到偿还的跨境循环。

境内资产端，2025年12月31日商业不动产REITs开闸，首批4单6月18日在上交所集中上市，拟募超186亿元，累计上市86只、募资约2450亿元。2025年2月绿债机制优化，上半年发行4915.50亿元，同比上升97.47%，CBI口径全球第二。8月8日国债利息恢复征收增值税（新老划断），9月26日境外机构回购开放，债券通、CIPS、互换通持续完善。